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第三，从市场化改革来说，很重要的一个内容就是要把我们的市场建立在规则的基础之上，也就是建立在法治的基础之上。

他说，中国共同基金从零到1万亿用了将近8年，而从1万亿到2万亿只用了半年，而2万亿到3万亿更只用了令人匪夷所思的区区3个月时间。实际上，中国的银行远没有专家们吹嘘的那么神奇，它只是巧妙地利用了中国的特殊制度优势，而将其巨大的改革成本分散和隐匿了。

如果企业利润的增加是在政府、企业、公民相对平衡增长的情况下取得的，那当然是好事，但如果是通过剥夺其他利益主体或者转嫁成本的方式取得的，就非常值得忧虑了。放眼中国资本市场，那些昔日被视为腐败、亏损渊薮因而饱受嘲弄的国有企业，现在却一个个变成了受人热捧的超级明星。2007年7月25日收盘之后，中国人突然发现，他们已经拥有了世界上最大的银行。事实上，正是这种极具传染性的生活方式，为中国资本市场未来的潜在容量提供了基础。对这种大跃进式的金融爆炸，中国一位共同基金经理的数据似乎更能说明问题。

在2007年，中国股票的开户人口达到1.2亿。政府及企业本位一直是中国改革秘而不宣的主题和灵魂，这种隐蔽的转移实际上一直在持续，2007年不过是这种历史性转移的一次集中释放，并以一个超级牛市的夸张形式表现出来而已。尽管赚钱时从来不说和谁分享，一旦赔钱却要政府负责，骂娘还算克制，动辄以上街、跳楼相威胁。

理论与国内外的实践都证明，钢铁不是群众能炼的，股票不是全民能炒的，资本市场的长治久安之策，仍在深化社会分工，大力发展机构投资者。机构根据所获信息进行证券的买卖，将信息融入股票价格，提高了价格的信息含量也就是市场的信息效率。世界各国资本市场的发展历程表明，机构投资者构成市场的中坚，越是成熟的市场，散户的比重就越低。自2004年中期以来，台北市场的市盈率一直在20倍以下，再未出现过剧烈的振荡。

定睛看去，一团黑紫色渣滓摊卧坑中。机构投资者订阅各种报刊杂志和数据库，有着广泛的非正式信息渠道，频繁地实地调研上市公司，并得到证券公司的研究与服务支持。

全民炒股的第三个问题是道德风险，即显性或隐性的担保机制引起的过度冒险。实际上，市场经济的效率正源于社会分工与交易的发达。政府与股民的关系与此类似，炒股的人多了，市场波动就被拉到了事关社会和谐的高度。同期，以机构为主的香港市场市盈率在10倍和20倍之间波动，不仅幅度小得多，而且只有过三次超过50%的深度调整。

有了只赚不赔的底线，投资者大胆地放手搏击，市场系统风险因此而急剧上升。若将财务、投资等方面的教育和培训成本包括在内，对投资量的要求就更高，往往高到散户无法承受的地步。如果研究一家公司的成本为5万元，10家就是50万元，假设20%的投资收益，至少需要250万元的投资量，投资收益才足以弥补研究成本，研究才是有利可图的活动。，不知谁高喊一声，锣鼓声又起，众人抬着自炼的铁，欢欢喜喜报功去了。

经济建设不能搞群众运动，因为现代经济是专业化分工的经济，是专才与专家的经济。台北市场散户占了大多数，市盈率低时20倍，高时则在40倍以上，从1989年6月到2007年6月间，经历了六次市盈率的大起大落。

开炉出铁时，敲锣打鼓，热闹非凡。上亿的投资者开户数量并非市场发达的指标，却正好反映了它的落后。

1960年，我国的GDP下降了0.3%，1961年再降27.3%。如同家长混淆了对子女的关爱和溺爱，政府也错误地将保护投资者权利等同于保证投资回报，以托市为己任，造成收益和风险的严重失衡。当年大炼钢铁是要超英赶美，结果与发达国家的差距不但没有缩小，反而越来越大。外资机构的参与建立了价值投资理念，稳定了市场，降低了估值重心和市场风险。然而，远久的愚昧不断翻版为时兴的狂热，从文革中的群众运动天然合理，到眼下的全民炒股，无不透射出传统观念与现代社会以及市场经济的冲突。另一方面，低估值并未妨碍价格的上升，台北综合指数在过去三年间从5600上升到8800，投资者获得了57%的收益。

频繁和大幅度的振荡意味着高风险，但台北散户承担的高风险并未带来高回报。投机赌博在散户中盛行，原因不在于天性好赌、经验欠缺或者智商低下，而是成本—收益对比基础上的理性选择。

来源：《财经》 作者：许小年 中欧国际工商学院教授 进入 许小年 的专栏 进入专题： 股市 。1984年6月，台北综合指数与香港恒生指数均为900点，从那之后两者拉开差距，2007年6月台北指数为8800点，仍低于1991年的历史最高12000点，而恒生指数不断创下新高，今年6月达到了21700点。

我国的GDP于2005年超过了英国，这是拜改革开放之赐，而不是群众运动的成果。散户炒股的第二个劣势是信息。

道德风险的根源是风险和收益不对称，家里的孩子踢球打破人家的玻璃，如果父母不去教育惩戒，简单地赔偿邻居的损失了事，可以预见，下次足球将会落到邻居的饭桌上。为了突破散户投资的局限性，进入本世纪后，台湾开始发展机构特别是外资机构投资者，外资机构占市场交易量的比重从2000年前后的5%左右上升到目前的20%。大炼钢铁的错误在于反其道而行之，否认社会分工，将专才擅长之事交给大众。研究乃一项固定成本，因而具有显著的规模经济效益，即投资量大到一定程度时，从事研究才是合算的。

凡散户主导，市场就摆脱不了高风险和低回报的困扰。随着社会分工的深入，个人的知识和技能越来越专门化，教师不知道如何炼钢，工人不懂得如何种地。

分析上市公司的财务报表，计算公司的估值，拜访公司了解管理层，参加股东大会，所有这些活动都需要时间和资金的投入。笔者那时还是个不懂事的孩子，跟着大人们到处找废铁，从家里的旧铁锅，到院墙栅栏的残片，悉数搜来，投入砖头泥石搭建的土高炉中。

散户只有市面上的流言，或者二手、三手消息，不仅对市场的信息效率毫无贡献，反而增加了市场噪音，并且因为后知后觉，经常沦为接盘手，陷入人为刀俎，我为鱼肉的窘境。散戶投资不做研究，不看公司基本面，最流行的方法为跟风炒作

来源：《财经》 作者：许小年 中欧国际工商学院教授 进入 许小年 的专栏 进入专题： 股市 。机构投资者订阅各种报刊杂志和数据库，有着广泛的非正式信息渠道，频繁地实地调研上市公司，并得到证券公司的研究与服务支持。实际上，市场经济的效率正源于社会分工与交易的发达。开炉出铁时，敲锣打鼓，热闹非凡。

个人炒股固然为其权利，不可剥夺，但也没有必要提倡。如同家长混淆了对子女的关爱和溺爱，政府也错误地将保护投资者权利等同于保证投资回报，以托市为己任，造成收益和风险的严重失衡。

散户炒股的第二个劣势是信息。机构根据所获信息进行证券的买卖，将信息融入股票价格，提高了价格的信息含量也就是市场的信息效率。

1960年，我国的GDP下降了0.3%，1961年再降27.3%。1959年大炼钢铁的场景，至今历历在目。